暖流资产：降息降准符合预期

京报网针对周末央行出手降息降准。暖流资产认为，这是针对股灾所做的应急措施，信号意义大于实际意义。我们认为，牛市进入第二阶段的判断没有变化，严控仓、缓加仓是聪明的选择。

救市背景

“端午劫”之后又有 “06.26股灾”，当前A股市场的情节发展已经超越了监管层的想象空间和控制范围。此前我们反复强调，证监会清理场外配资的影响有三种情景：第一种是清理Homs系统，影响资金规模在3000亿元左右;第二种是清理伞形信托，影响资金规模在8000亿元左右。第三种情景，也是我们较为担忧的风险，是对场内融资融券的影响。

清理Homs系统基本上是板上钉钉的事情，经历“端午劫”之后不少高杠杆资金已经爆仓，这部分风险基本已经释放。至于监管层是不是会清理伞形信托，我们认为，这部分资金总体杠杆率不高，而且银行和信托的风控机制较全，因此总体安全。

最为担心的是对场内融资融券的影响。目前，融资融券余额极限为3.4万亿元左右，至今年年终可能达到4.0万亿元。当前两融余额约为2.3万亿元不到，因此总体来看空间还是较大的，这部分资金并非监管层清理的内容。但是，由于最近市场剧烈动荡，两融也容易被剑锋错伤，从两融余额连续回落的态势来看，短期已经出现了实质影响，这是非常不利的情况。还有一种额外情景，我们此前没有意识到但是目前已经有显著迹象的，就是开放式基金的强制赎回。

这种短期风险的疯狂演化是非常恐怖的。负反馈的冲击速度要比我们预想的要更快，已经开始对开放式基金产生影响。如此后果十分严重，如不及时调整，很可能衍生为整个金融体系的系统性风险，危急中国稳增长、促改革的大局，危急国家资产负债表的重塑，监管层不能再坐视不理。

在这个背景之下，央行终于出台了降息降准政策，救市意图明显。一下子有降息又降准，央行显然也是下了很大决心。但是，我们认为，虽有强烈的救市信号，但想要一举完成救市目的，也非易事。冰冻三尺非一日之寒，市场信心的重建需要一个过程。

政策方向

从政策方向看，宽货币方向并没有变化，但是以结构性政策取代总量政策成为货币宽松主流工具的倾向愈加明显。早在05月末06月初，我们就已经提出假设性判断，内部伴随宏观经济企稳、年内纳入SDR，外部伴随美国年内加息、全球债券市场暴跌之下，流动性最宽松时刻可能已经过去，结构性政策有望取代总量政策成为货币宽松主流。起初支持这个判断的证据并不多，但是，最近一段时间，我们看到了PSL降价重启、逆回购降价重启，看到了MLF加量、降价续作，看到了定向降准等等，这个判断的可信度更强了。

毫无疑问，央行此次的降准降息就是救市行为，对于降低社会融资成本的意义可能并不大。进入三季度，经济企稳回升的信号会更强，流动性大概率好于六月但是恐将不及四、五月，复杂的内外信号对于实体经济利率的有效下降形成阻滞。

降准符合预期

从稳增长视角看，央行降息动作略显迟缓，定向降准符合预期。对于央行的降准降息，我们一直持不同态度：我们支持降息，但是对于总量降准的意义始终持保留态度。

一方面，我们一贯认为，央行对于降息的反应时间应该更快，越早降息对我们越有利。对于此次的降息，我们认为央行行动已经明显滞后。从内部信号来讲，虽然近期经济企稳迹象逐渐增加，但是，就业情况似乎在恶化。从最新披露的06月汇丰PMI预览值来看，总体指数、订单、生产都在回升，但是就业分项不升反降，这是值得忧虑的。我们认为，就业问题是短期政策的生命线，而从最近几个月的中采PMI和汇丰PMI来看，这一问题似乎在恶化。特别是目前正值大学生毕业季，就业问题的处置已经刻不容缓。从外部信号来看，联储加息时点推迟，为央行降息提供了最好的出台时机。众所周知，根据利率平价理论，为了保持人民币币值的稳定，中美两国必须保持一定利差范围之内。联储加息预期强烈，对于我国货币政策宽松是有较大压力的，极易造成资本流出，影响国际收支平衡。而当联储加息预期从06月推迟至09月甚至更远之后，央行降息的窗口逐渐打开。我们看到，海外市场已经有一些国家进行了降息操作;相对而言，央行反应已经略显滞后。当然，央行此前或许是考虑在这次降息中一并放开利率上限，所以迟迟没有动作。

另一方面，对于总量降准，我们一直认为意义不大。最直观的理由在于，商业银行当前的超储率很高，而法定准备金与超额准备金在利率方面存在较大差异。所以，商业银行自身对于降准的兴趣是不大的。如果说有意义，就是央行以此倒逼商业银行参与地方债务重组，但是，这又可以通过MLF和定向降准等方式代替。果不其然，此次公布的恰恰是定向降准，算是符合我们的预期。

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