中国债市告别刚兑 迎来高收益债投资

打破刚兑对中国债市是“危”亦是“机”。一些市场唯恐避之不及的问题债券，正成为一小部分投资者博取超额收益的金矿。随着信用风险持续暴露，中国的高收益债市场或将在他们手中诞生。

暖流资产投资总监程鹏就是其中的一员，他在接受彭博采访时表示，暖流从2014年开始关注中国高收益债的投资潜力，期望旗下专注高收益债的产品规模5年内达到10亿元人民币。2011年成立的暖流资产管理是一家总部位于北京的私募基金，管理固定收益类产品规模已达200多亿元人民币。

“在可预见的未来，中国不会发生系统性的信用风险，但个别的信用事件会层出不穷，”程鹏表示。“一只问题债券，比如出现本金、利息违约或不足额兑付，二级市场可能会出现30-40元左右的报价，这时如果买来进行跟踪处置，一旦全额兑付，这个收益跟股票投资的收益是可比的。”

程鹏介绍，暖流资产配置高收益债，既有分散化投资，即设计并跟踪交易所高收益债指数，也有集中投资，即对接高风险偏好的个人客户资金，像投资股票一样，深度调研一个企业，在二级市场低价收购单个或多个问题债券。他表示，这类投资者预期年化收益率目前在8%-15%之间。

高回报

信用评级体系比较成熟的美国，低于投资级的发行人发行或存续高利率债券，已经形成一个规模很大的资产类别，又称“垃圾债”（junk bond），并通过市场数据的大量积累，逐渐形成了稳定的专业投资群体。

中国直到近两年，才逐渐打破债券刚性兑付。部分投资者由于担忧违约风险，开始规避部分行业和企业发行的债券，或者被规定不能持有低评级资产，选择脱手问题债券，在二级市场出现了越来越多的高收益债供给。程鹏表示，这是债券市场发展的自然延伸，也会是一个趋势。

“今年2月，15亚邦CP001发生不能按期足额偿付的情况，3月初15亚邦CP002应该是有低于50块的成交， 最终这只债券在4月如期兑付，投资人获得了丰厚的回报，”程鹏表示。“暖流目前倾向于挖掘那些虽然发生违约，但其实有偶然因素，且公司有很强改善可能的债券。”

目前，中国银行(601988,股吧)间5年期AA-与AAA级中票的利差已走扩至逾四年来的高位。

德国商业银行驻新加坡分析师贺烜来表示，海外市场上对于问题债券的投资是很常见的，这是好的现象，一个健全的市场需要有各类投资者来投资不同的标的。

高风险

彭博汇总数据显示，2016年上半年，中国公募债市已有17只债券发生违约，为2014年及2015年总数的两倍以上，其中已有5只完成了足额兑付，包括淄博宏达、亚邦、中煤山西华昱能源各一只、雨润两只。彭博此前进行的调查中，超八成受访者认为，三季度违约发行人数目将高于上半年总和。

彭博三季度债市调查显示，超过六成机构首选利率债，认为债市回暖难掩信用风险。

程鹏表示，今年随着违约增加，中国在岸债市会有很多这样的机会。除了银行的表内账户、社保类账户等最保守的几类账户肯定不会参与，像部分私募、券商自营、银行资管、信托或基金专户等，据了解还是比较灵活的，可能参与到高收益债交易中。

也有市场机构对高收益债投资表现谨慎。上海耀之资产管理中心首席运营官王鸣在电话中指出，投资问题债券需要承担的风险包括本金回收的不确定性，时间的不确定性，比如不知道要多久才能去打赢一个官司，而且还要付很多钱给中介机构，未知数很大，目前不会参与。

看能力

“主要看投资理念和技术能力，”曾在中国建设银行(601939,股吧)(5.010, -0.05, -0.99%)工作过9年，从事人民币债券交易的程鹏表示，中国债券投资者需要提高信用交易能力，适应新时代。“其实从银行信贷部门看，债务违约是很常见的。”

2015年初，佳兆业离岸债券违约后，其2018年到期的面值100美元的票据一度大跌了70%至29.6美元，今年其重组计划获批后债券价格反弹至80美元以上，包括惠理集团、BFAM Partners等基金管理公司通过购买佳兆业的问题债券并协商债务重组条款获得了回报。

贺烜来认为，问题债券的投资需要投资者去认真研究一个企业的商业模式、资产负债表、偿债能力和意愿，这是资本市场投资回归理性的过程。

“从海外数据看，在衰退期快结束时，进行这类投资的回报是最高的，现在也许还不是最适合进行这类策略的时点，但从发展趋势上看，尝试还是有意义的，”程鹏称。