暖流资产程鹏：理解资管产品胜过理解市场

2017年利率环境异常复杂，债券市场充满问号：美国经济政策的不确定性大幅上升，中美经济和政策能否脱钩，国内通胀能否持续，经济企稳是否牢固，去杠杆、防风险政策的下一个目标是什么？……任何一个不确定性都足以让债市再次经历大幅波动。可以说2016年最后两个月的市场行情只是今年市场的一个序曲。

在这种情况下，资管产品作为国内债券市场新兴的主力，如何适应和应对新的市场形势就非常重要了。

过去几个月的行情生动地展示了债市的波动性，资管产品也普遍遭遇了2015年股市波动以来最大的风险。我认为债市仍然是资管产品值得信赖的投资场所，但我们要更深刻地理解资管账户。

首先，风险承担能力弱是资管账户的显著特点。由于事实上的刚兑，资管账户对风险的容忍度非常低。这就导致资管产品在债券投资中保持正的CARRY（息金收入）是一道重要的安全线。

虽然在实践中，CARRY不严格地等于“票面利率-产品成本”，但是任何额外的增加都应严格审视背后潜在的风险，比如通过杠杆和久期错配额外提升的CARRY就意味着额外的风险。另一个常用的方法是通过信用风险暴露来提升CARRY。相对而言这是一种通过可复制的工作而不是凭借天才的头脑就能完成的任务，因此更为可靠。

而其他的方法，比如“交易增厚”，在初始的投资预算中只能认定其贡献为0。从这个意义上讲，资管产品更接近传统的银行投资户而非交易账户。相应的，在相关配套制度上也值得仔细推敲，比如“市价估值”。08年金融危机后，曾经不容置疑的市价估值方法也受到挑战，我们发现了这种方法的诸多问题。时至今日，我们认识到，用什么价格估值最合理是与投资策略密不可分的。资管产品的投资如果以CARRY为基础，那么完全以市价来估值就未必是最合理的方法。

其次，流动性管理能力强是资管账户的重要优势。真正的流动性管理能力从来都是包括资产和负债或者说资金来源和资金运用两个方面，资管机构应注意全面发挥自身能力。

在中国，银行类机构的负债/资金来源能力是最为强大的。这种能力，在2017年的市场里可能成为重要竞争力。在募资策略方面，同样面临CARRY的问题：资金量和成本之间必须找到一个平衡。以市场占有率为唯一目标的募资只是将问题的暴露推后了而已。

除了成本以外，还有一个期限问题。资管产品主流期限从1天到1年，这其实是一个可以大做文章的范围。特别是在一个震荡或不确定的市场中，资金稳定性的价值无疑是非常大的。

这样一来，我其实从债市的角度讲了资管业务两个常见的问题：如何应对“钱紧”以及如何应对“资产荒”。目前看，2017年市场不会是单一方向的线性走势，资管产品面临不小的挑战，希望大家都能在市场中成长，从市场中收获。