中国高收益债报告

一、引言

去年12月21日闭幕的中央经济工作会议特别强调了供给侧结构性改革。一方面通过企业兼并重组化解产能过剩问题，另一方面，培育发展新产业，加快技术、产品、业态等创新。

从国际经验来看，高收益债券的发行主体多半是高速发展但缺乏现金流企业、高负债企业，或是要进行杠杆收购的企业，因此高收益债券市场对新兴产业的升级和产业结构调整起到重要作用。此时关注高收益债投资恰逢其时。

二、海外市场分析

（一）高收益债定义

在国际市场，高收益债（垃圾债）是指在市场上评级为投资级以下的高信用风险债券，也包括未被评级但信用资质相当的债券（主权评级处于投资级以下的政府债券也可被归类为高收益债券），通常该类债券较投资级债券有更高收益率。BBB-被标普、穆迪和惠誉三大评级公司认为是最低的投资级，因此，高收益债或投机级债券为评级在BB+及以下的债券。由于一只债券涉及多家评级，按照惯例，若一支债券涉及两个评级，则取低评级者；若有三家评级，则取中间值。

（二）美国高收益债市场

美国高收益债市场始于1977年，作为全球最大的高收益债市场以及高收益债的发源地，其市场情况对我们有着较强指导意义。

1、一级市场

（1）发行规模

从历年发行规模来看，经济危机期发行难度加大。2000年互联网泡沫破灭时期和08年金融危机时期的高收益债发行规模占当年公司债的比例为历史低点，分别为5.8%和6.1%。2008年仅发行433亿美元，较前一年下降68%。但2009年开始市场回暖，发行规模快速上升，在2013年发行规模达到3341亿美元，占当年公司债发行规模的24.3%，为历史最高发行规模。 2014年和2015年发行规模明显回落，2015年发行2605亿美元，占比同比回落4.2个百分点至17.5%。

（2）发行方式

从发行方式来看，非公开发行（私募）规模逐步提升，已经成为重要发行方式。美国高收益债发行方式分为向SEC注册的公开发行和根据《144A规则》为主的非公开发行。《144A规则》在1990年推出，解决了非公开发行证券转售涉及的问题，极大促进美国非公开市场的发展，高收益债在非公开发行债券中的占比从推行初期的5%上升到40%-60%。

（3）评级分布

美国高收益债初始评级CCC+以上整体较为均匀，B（包括B+和B-）级占比约40%-60%，BB（包括BB+和BB-）级次之，占比约为30%-40%，CCC级占比约为10-20%，CC级以下整体占比较低。评级从投机级上调为投资级的“明日之星”占比为7.5%。

2、二级市场

（1）债券余额

截至2015年底，美国存量高收益债余额约为1.8万亿美元，占公司债余额的22%，占全市场债券余额的4.6%，成为债券市场一个重要组成部分。其中,由于信用恶化，信用级别从投资级降为投机级的 “堕落天使”占比为20%。

（2）成交量

高收益债二级市场成交活跃。2015年公司债日均成交额为272亿美元，其中高收益债占比为40%，高收益债换手率（日均成交额/债券余额）为投资级债券的2.7倍。鉴于私募市场整体成交活跃度较低，我们重点关注公募债市场：高收益债在公募债券中余额占比为17%，高收益债日均成交额为74亿美元，占公募公司债成交额的34%，高收益债换手率为投资级债券的2.5倍，其活跃度依然高于投资级债券。

（3）到期收益率及信用利差

高收益资债与高等级公司债的信用利差约为200-1000BP，且近两年来收益率和信用利差均上升。受避险情绪推动，在互联网泡沫破灭和08年金融危机期间，高收益债到期收益率飙升，在2008年高达19.43%，较2007年上升近1000BP，同期AAA公司债到期收益率仅上升100BP，而国债到期收益率下行200BP至1.62%。导致当年高收益债与国债、AAA公司债的利差分别飙升至1782BP和1434BP。

金融危机后高收益债收益率整体回落，但2013年以来收益率呈现上升趋势。截至2015年底，其收益率从2013年的6.39%上升至8.90%，与国债、AAA公司债、BBB公司债利差分别从475BP、342BP、241BP上升至713BP、602BP和445BP。

（4）历史回报率

由于能源类公司债券价格暴跌，导致近一年来高收益债整体表现不佳，但如果放长时间来看，高收益债的回报率仍高于投资级公司债和标普500指数。

3、高收益基金表现

美国公募基金是高收益债的主要投资者。去年12月9日， Third Avenue宣布旗下的高收益基金Focused Credit Fund(基金简称：TFCIX US Equity，以下简称TFCIX)被迫清盘，引发市场对高收益债风险的担忧。实际上TFCIX规模并不大，该基金成立于2009年8月31日，在2014年6月规模达到最大时也仅35亿美金，截止15年底规模缩小至6.6亿。而市场最大的前三只高收益基金领航投资旗下的Vanguard High-yield Corporate Fund(基金简称：VWEHX US Equity，以下简称VWEHX)、American High-income Trust(基金简称：AHITX US Equity，以下简称AHITX)及贝莱德旗下的Blackrock High Yield Portfolio(基金简称：BHYIX US Equity) 规模均在160亿美金左右。

从历史业绩来看，三大基金中，AHITX近一年下跌7.42%，跑输美林指数，而VWEHX和BHYIX均跑赢指数。VWEHX、BHYIX近5年的年化回报率分别为5.72%和5.55%，分别跑赢美林指数0.88%和0.71%。

TFCIX在2014年6月中旬以来随着能源价格暴跌，近一年大幅下挫30%，TFCIX大量集中持仓或是导致其净值大幅波动最终面临清盘的原因，其最大单只债券占比为10.47%，远超过其他三家基金1.36%的水平。

此外，经历2015年的暴跌后，华尔街投行对高收益债市场逐渐乐观，摩根士丹利和巴克莱德策略师们认为，由于2015年年底的“阵痛”将垃圾债平均收益率推高至9%，市场能够在吸收更多违约风险的同时产生4%-6%的回报率。如此丰厚的收益最终将吸引投资者们回到这一市场。

三、国内市场分析

（一）概念界定

（1）信用评级的困境

国内对于高收益债没有官方的定义，市场一般将信用评级为A+及以下的债券认定为风险较高的债券，但国内信用评级存在的问题不可忽视。

一方面，目前国内债券市场评级的区分度不高：1）除了ABS次级、商业银行次级债等以外，债项初始评级AA-以下的债券累计仅发行19亿，相对于上百万亿的历史发行规模微不足道；2）存量信用债中，截至2015年底，最新债项评级为AAA和无评级合计75%，AA+和AA分别占比10%和13%，合计占比约98%。

另一方面，评级并不能及时反映市场价格。例如近期交易所成交活跃的高收益债券12中浮债、13瑞水泥，成交均价收益率都在10%左右，但债券评级依然为AA和AA+。

因此，我们认为界定国内高收益债不能从评级角度入手。

（2）高收益债成因分析

从高收益债的成因来看，目前信用风险是主因，主要包括几种类型：1）个体信用风险。例如已到期的11超日债，尽管如期兑付，但个体持续经营出现问题。该类债券需要投资者定量判断风险大小。2）连带信用风险。目前产能过剩行业整体收益率水平较高，但该类行业中不乏经营稳健，成本控制良好的优质企业被错杀。3）主流投资机构囿于激励约束机制，对信用风险歧视性定价也是一个重要原因。后两种类型的高收益债存在套利机会。

此外，流动性风险也是高收益债的成因之一。私募品种收益率整体就较高。然而，对一般债券定价影响较大的久期风险，对高收益债券而言并不明显，反而有可能由于临近到期，兑付风险加大而存在较高的信用风险溢价。因此，我们认为高收益债的界定不需考虑期限因素。

（3）暖流中国高收益定义

综合考虑上述因素，对于国内高收益债研究而言，我们认为重要的是该类债券与一般信用债的定价逻辑不同以及市场表现上的独立性，而不是评级。因此，我们界定：绝对收益率高的债券就是高收益债。至于收益率的具体阀值，只能依靠数据来确定。我们发现收益率高于7.5%的债券无论是总回报率还是净价与中债总指数的相关性都在0.3以下，相对于中债信用债指数与中债总指数高达0.7以上的相关性，该类债券表现出很强的独立性。因此，依据现有数据，我们将收益率不低于7.5%的债券定义为高收益债。

（4）统计口径

对于存量债券分析统计口径为：公募品种最新估值不低于7.5%；私募品种票面利率不低于7.5%。对应的“堕落天使”定义为发行利率低于7.5%，但估值收益率高于7.5%，“明日之星”则相反。而在指数编制时，为确保可交易性，采用成交均价收益率代替估值收益率。

（二）存量高收益债券概况

目前国内高收益债券仍然较少，截至2015年底，存量高收益债余额6460亿，占存量产业债余额4.8%，且私募品种占比接近90%。其中私募债、定向工具、集合票据合计1557支，债券余额5700亿，占存量私募品种的21%，平均票面为8.6%。

公募品种相对缺乏且以“堕落天使”为主。公募高收益债（企业债、中票、短融和超短融）余额760亿，占同类债券比例不足1%，其中“堕落天使”占比高达69%,远高于美国市场。从评级来看，AA及AA-占比最高，分别为34%和29%。从行业来看，钢铁、煤炭和化工等过剩产能行业占比达到40%。

值得注意的是，存量债券市场中，“明日之星”余额6000亿，占公募产业债的5.6%，占比远高于美国市场，其平均收益率为8.04%，目前估值收益率仅为4.9%。国内“明日之星”形成原因之一是城投债投资价值逐渐被市场认可， 70%的“明日之星”为城投债，这是与美国市场不同之处。其次是受益于融资环境改善以及自身资信的调高。例如13苏新城，房地产上市公司，发行利率为8.9%，发行时评级为AA/AA，最新评级AA+/AA+，成交价格为115元，成交收益率为4.15%，若从发行持有至15年底，持有期年化回报率高达20%。

四、高收益债投资策略

高收益债券投资收益来源于：1）通过较高的到期收益率获得利息收入。2）由于债券信用质量改善获得价差收入。3）由于其他因素（流动性、信息不对称、风险偏好、无风险利率）改善获得价差收入。4）参与发行体债务重组或破产清算获得的各种经济利益超过投入资金的部分。

对应的风险为：1）发行体无法按时足额支付本息产生违约损失。2）债券信用质量进一步恶化导致价格下跌。3）其他因素（流动性、信息不对称、风险偏好，无风险利率）恶化导致价格下跌。4）参与发行体债务重组或破产清算获得的各种经济利益不足以覆盖投入资金。

因此，根据资金性质以及专业能力，高收益债投资方法如下表所示：

其中集中投资对信用分析及资金性质要求最高，需要深入的信用风险分析，具备信息优势和债务重组能力，以及极度信任和足够量的长期资金。分散投资具备一般的信用风险分析能力即可，主要基于市场总体走势，对资金的要求也一般。放贷投资对信用风险分析能力和资金性质的要求最低。

五、暖流中国高收益债指数

为了跟踪高收益债的市场表现，发现投资机会，暖流资产管理股份有限公司独家开发了具备高度可交易性的“暖流中国高收益债指数”（简称“暖流高债指数”）系列：1）暖流中国高收益债总财富指数，简称“暖流高债财富指数”，用于跟踪投资回报。2）暖流中国高收益债总净价指数，简称“暖流高债净价指数”，用于跟踪市场波动。3）暖流中国高收益债总收益率指数，简称“暖流高债收益率指数”，用于跟踪静态收益率。

（一）成份券数量

从成份券数量看，1）2013年下半年以及2014年12月8日事件冲击后，随着债券市场大幅下跌，入池债券数量呈现趋势性增加。2014初债券市场进入牛市，入池数量趋势性减少。2）在评级报告集中公布期6至8月，入池债券数量大幅增加。

（二）暖流高债财富指数

从财富指数来看，无论熊牛市，都跑赢中债信用债指数，截至2015年底，持有期收益率65%，年化收益率22.2%。

违约率是影响高收益债回报率的重要因素，但国内交易所公募债券本金违约的概率仍为零。从美国情况来看，根据摩根大通统计的高收益债市场违约率除了在危机期时大幅飙升，其中2001年为8.6%，2009年为10.3%，其余年份违约率在5%以下，历史平均违约率为3.5%。若以5%的违约率以及100%的违约损失率测算，高收益债年化回报率仍然高达16%。

（三）暖流高债净价指数

净价指数在熊市初期大幅下跌，并先于一般信用债回升，牛市大幅跑赢一般信用债。因此，高债净价对总收益贡献高于票息贡献，其票息贡献平均占比仅为43%，而中债信用债的票息贡献占比高达84%。

（四）暖流高债收益率指数

收益率指数与一般债券收益率负相关。其中，与中债5年期AA+中短期票据收益率的相关系数为-0.6，原因在于随着市场收益率的下行，收益率低于阀值的债券被调出指数，推高组合收益率，而在收益率上行期，新增收益率仅略高于阀值的债券，降低组合收益率。

六、暖流资产高债产品方案

暖流资产依托其对中国债券市场的专业理解和强大的信用风险管理能力，已着手挖掘中国高收益债市场的投资机会。

七、结语

中国经济已经走到了转型升级的关口，中国高收益债券市场也来到可以进行系统开发和投资的时间节点。暖流资产希望以开创性的工作推动中国债券市场向纵深发展，并为我们的客户带来价值。